Analys · Starbreeze

Analys av Starbreeze

starbreezeEdit 2015-06-05: Har korrigerat en beräkning av intäktsfördelning av OTWD samt korrigerat upp dollarkursen från 7,0 till 7,2 p.g.a. en beräknat starkare dollar hänförligt till nya siffror för sysselsättning. Riktkursen sänks från 74 kr till 71 kr, eller från 49 kr till 47 kr efter införande av A/B-aktiestruktur.

Bakgrund:

Jag upptäckte Starbreeze under 2013 i samband med släppet av Payday 2 och gjorde mitt första inköp till 46 öre/aktie (motsvarande 4,60 kr efter den omvända splitten). Sedan dess har jag fyllt på i omgångar och har idag ett GAV på 7,60 kr. Som ägare är man givetvis positivt inställd till bolagets utveckling och jag rekommenderar alla att göra sin egen analys.

Preliminär spelsläppskalender:

spelsläpp

Payday 2 släpptes den 13:e augusti 2013.

Payday 2: Crimewave edition har ett bekräftat släpp i EU den 12:e juni och i US den 16:e juni.Geminos_Topaz_Tiger

Geminose är bekräftat till ”första halvan av 2016”.

Overkill’s The Walking Dead (OTWD) är bekräftat till ”andra halvan av 2016”.

RAID: World War II är Starbreeze’ första förläggaruppdrag och jag gissar på release drygt två år efter nyheten släpptes, vilket då blir under Q1 2017/2018.

STORM planeras till 2017 och med tanke på övrig produktion så tror jag på release i Q2 2017/2018.

Payday 3? På årsstämman för 2013/2014 konstaterade VD Bo Andersson Klint att Payday 3 är ”världens bästa nödraket”. Detta uttalande tolkar jag som att man i nuläget inte har en ambition att utveckla en uppföljare till försäljningssuccén Payday 2, då potentialen i att vidareutveckla övriga titlar man jobbar på är ännu större. Bankrånargenren är rätt begränsad i sig och man ser förmodligen möjligheter i att istället jobba med uppföljare till Storm eller The Walking Dead, men att Payday 3 alltid finns med som just en ”nödraket” ifall övriga titlar floppar. Om detta blir fallet ser vi förmodligen en lansering av Payday 3 någon gång i slutet av 2018, eller mer troligt under 2019.

Resultaträkning:

resultaträkning

Finansiell ställning:

Starbreeze har en kassa på 165 Mkr och är i stort sett skuldfritt. Utöver detta har man två avtal med 505 Games:

  • Vidareutveckling av Payday 2 till ett värde av 127,6 Mkr med start 1 april 2015, löptid på två år, vilket motsvarar 16 Mkr/kvartal eller 5,3 Mkr/månad till Starbreeze till och med Q3 2016/2017.
  • Rättigheterna till konsoldistributionen av OTWD till ett värde av 86,2 Mkr.

VD Bo Andersson Klints egna ord från Q3 2014/2015-rapporten: ”Vi kan konstatera att med vår kassa och dessa kontrakt har vi nu 379 MSEK tillgängliga för att utveckla våra produkter och exekvera på vår strategi under de närmsta två åren. Vi har givetvis ytterligare medel i form av intäkter från både PAYDAY: The Heist och PAYDAY 2 – något vi ser som en god buffert i vår planering.”

Här bör man givetvis även räkna bort Starbreeze’ investering i förläggaruppdraget för Lion Game Lions ”RAID: World War II” på 8 MUSD (ca 66 Mkr)  och kvar finns alltså respektabla 310 Mkr. Värt att nämna är att Starbreeze i detta avtal har rätt till de första intäkterna upp till 120 % av investeringens värde, motsvarande ca 80 Mkr, och att man sedan delar 50/50 både på intäkterna och IP’t.

Kostnader:

kostnader

Kostnadsmassans ökning:

  • Q1: +42 %
  • Q2: +80 %
  • Q3: +218 %

De ökade kostnaderna är hänförliga till:

  • Personalkostnader: Antalet anställda uppgick den 31 mars 2015 till 63 personer, att jämföra med 44 personer samma period föregående år. En ökning av personalstyrkan med 43 % att jämföra med en ökning på 56 % av personalkostnaderna. Tar man bort avsättningen för beräknade sociala avgifter och personaloptioner hamnar ökningen istället på runt 20 % vilket är klart rimligt i en expansionsfas.antalanställda
  • Övriga externa kostnader: Här räknas lokalkostnader, leasing av lokal, ersättning till revisorer, externa tjänster samt övriga kostnader in.
    • Under helåret 2013/2014 stod lokalkostnader/leasing för ca 11,5 Mkr (snitt 3 Mkr/kvartal). Vi bör se något ökade kostnader för lokalkostnader och leasing på grund av lokalbyte till en mer exklusiv adress i NK-huset plus löpande kostnader för det nyöppnade kontoret i Los Angeles. Ett rimligt antagande är att denna post framöver kommer ligga på ca 20 Mkr/år eller 5 Mkr/kvartal.
    • Ersättning till revisorer uppgick till 820 kkr under 2013/2014 och jag ser ingen anledning att detta skulle öka mer än marginellt.
    • Externa tjänster bör till allra största del bestå av outsourcing av delar av grafik, ljud och komplett DLC-produktion av Lion Game Lion till Payday 2. Med vidare underhåll av Payday 2 (av egen kraft då LGL bör vara upptagna med RAID efter Casino heist?) samt fortsatt full produktion av Geminose och OTWD bör vi se en kostnadsnivå för outsourcing framöver som motsvarar en något lägre nivå än den senaste kvartalsrapporten.

Payday 2 är sedan den senaste kvartalsrapporten helt avskrivet. Snart tillkommer Payday 2: Crimewave edition och inom ett år även Geminose som kommer att belasta avskrivningsposten.

Kostnadsprognos Q4 2014/2015:

  • Övriga externa kostnader: -32,0 Mkr
  • Personalkostnader: -17,0 Mkr
  • Avskrivningar immateriella anläggningstillgångar: 0
  • Avskrivningar materiella anläggningstillgångar: -0,25 Mkr
  • Övriga rörelsekostnader: -0,1 Mkr
  • SUMMA KOSTNADER: -49,35 Mkr

Prognostiserade kostnader per kvartal:

  • 2015/2016: 50 Mkr / kvartal
  • 2016/2017: 55 Mkr (ökade personalkostnader och avskrivningar) / kvartal
  • 2017/2018: 61 Mkr (ökade personalkostnader och avskrivningar) / kvartal

Baserat på ca 50 Mkr per kvartal räcker kassan+avtalen (310 Mkr) i 6 kvartal, eller 1,5 år, utan en krona till i intäkter. Dock fortsätter Payday 2 med DLC’s att generera avkastning, Crimewave släpps inom ett par veckor och sedan kommer Geminose och OTWD under nästa år så risken att man bränner kassan och behöver genomföra en nyemission i form av aktieägartillskott bör ses som obefintlig.

Intäkter:

intäkter

Då Payday 2 släpptes under Q1 13/14 är det naturligt att motsvarande period 14/15 genererade lägre intäkter, men både Q2 och Q3 14/15 var starkare än 13/14 tack vare Starbreeze’ pulsstrategi som ökat kundbasen och kontinuerliga DLC-släpp som kapitaliserat på detta.

  • Rättigheterna till Brothers: A tale of two sons såldes under Q3 och kommer därmed inte att generera mer intäkter till Starbreeze.
  • Payday: The Heist kommer förmodligen att inbringa runt 1 Mkr under Q4, en stor del tack vare Steams sommarrea. Efter Q4 ser jag inte att spelet kommer betyda annat än, i sammanhanget, försumbara intäkter.
  • Det mest intressanta under Q4 blir försäljningen av Payday 2: Crimewave edition till PS4 och Xbox One, där de som förhandsbokar via Playstation Network eller Xbox Live får 25 % rabatt. 505 Games har, förmodligen med insyn i förhandsbokningarna, både utökat utvecklingsavtalet för Payday 2 och förvärvat 5 miljoner Starbreezeaktier (motsvarande 3,45 % av bolaget) för 8,2 MUSD av VD’s bolag Varvtre AB.
    • Med 22,3 miljoner sålda PS4 (i slutet av april 2015) och över 10 miljoner sålda Xbox One (3:e december 2014) finns det ett underlag på över 32 miljoner potentiella köpare. Skulle 1 % av dessa förhandsboka spelet, eller köpa inom 2 veckor efter release, innebär det ca 350.000 sålda kopior i juni och därmed Q4. Detta kan ses som rimligt om man tittar på VGChartz lista över sålda spel i år.
    • Jag räknar med att Starbreeze andel ligger på runt 30 % av försäljningen (efter 15 % moms, 30 % till försäljningsplattformen och sedan 50/50 med 505 Games), en genomsnittlig dollarkurs på 8,20 SEK och ett snittpris på 42 dollar (pris på 40/50 dollar beroende på plattform + preorder-rabatt/försäljning efter release till fullpris). Sammanlagda intäkter på 36 Mkr under Q4 för Crimewave. Utöver detta tillkommer försäljning av PC-versionen av Payday 2, DLC’s (Western pack och Alesso heist som släppts under Q4) samt 16 Mkr från avtalet med 505 Games.

Intäktsprognos Q4 2014/2015:

  • Nettoomsättning: 78,2 Mkr
    • Varav Payday: The Heist = 1,0 Mkr
    • Varav Payday 2 = 65,2 Mkr
    • Varav OTWD (konsoldistributionsavtalet med 505) = 12,0 Mkr
  • Aktiverat utvecklingsarbete: 7,5 Mkr
  • Övriga rörelseintäkter: 0,5 Mkr
  • SUMMA INTÄKTER: 86,2 Mkr

Intäkter på 86,2 Mkr och kostnader på 49,4 Mkr ger ett rörelseresultat på 36,8 Mkr för Q4 2014/2015. Detta innebär ett helårsresultat på ca 65 Mkr (118,5 Mkr) eller 0,44 kr/aktie vilket till dagens kurs på 22,0 kr/aktie motsvarar P/E 50.

Crimewave känslighetsanalys:

crimewaveförsäljning

 Geminose:

Informationen kring Geminose är helt klart begränsad och det är därför svårt, om inte omöjligt, att göra en uppskattning av försäljningen. Det vi vet är att det är inom toys-to-life-konceptet och riktar sig till barn mellan 5-12 år med hjälp av fysiska leksaker som sammankopplas till flera olika digitala plattformar, förmodligen med en intressant twist. Potentialen är dock enorm, enbart Skylanders och Disney Infinity beräknas ha omsatt 4 miljarder dollar och fler aktörer är givetvis intresserade, exempelvis Nintendo, Warner Bros och Lego. Det finns en enorm potential inom detta starkt växande koncept, men konkurrensen bör ses som minst lika enorm och jag väljer därför att fortsatt räkna in utvecklingskostnaderna men sätta försäljningen till 0 och se allt över det som en bonus.

Overkill’s The Walking Dead:

Starbreeze har förvärvat rättigheterna till att producera officiella The Walking Dead-spel i 10 år och det första, Overkill’s The Walking Dead släpps alltså under andra halvan av 2016. Produktionen kommer ske i tätt samarbete med Robert Kirkman, skapare och ägare av varumärket The Walking Dead som AMC sedan gjort en oerhört populär TV-serie av med 15,8 miljoner tittare i den senaste säsongsfinalen. Mer information kring spelet förväntas presenteras under E3-mässan 16-18:e juni.

Denna del bör i nuläget ses som den viktigaste delen av analysen och min prognos baseras på 6 miljoner sålda kopior det första året, en uppskattning baserat på följande faktorer:

  • Starbreeze har en gratis direktlänk till över 2,7 miljoner spelare via deras egna Payday 2-community på Steam
  • Ett enormt intresse för zombiegenren i allmänhet och The Walking Dead i synnerhet:
    • Tv-serien The Walking Dead hade 15,8 miljoner tittare den senaste säsongsfinalen (länk ovan).
    • Telltales’ The Walking Dead sålde 28 miljoner exemplar de första två åren men en direkt jämförelse blir inte helt relevant med tanke på att Telltales’ spel baseras på episoder som säljs separat, där respektive del givetvis är billigare än ett fullversionsspel. Plus att det egentligen är två olika genrer där Telltales’ spel är mer peka-klicka medan Overkill’s spel är ett co-op FPS. Poängen är att folk är intresserade av att spela zombiespel.
  • Payday 2 sålde 1,58 miljoner exemplar den första månaden och serien sålde 9 miljoner exemplar fram till november 2014. Av de 1,58 miljoner sålda exemplaren den första månaden såldes 80 % digitalt. Sedan dess har Steams användarbas nästan fördubblats, från 65 miljoner (oktober 2013) till 125 miljoner (februari 2015) användare. Ponera att OTWD har samma conversion rate som Payday 2, det skulle innebära 3 miljoner sålda exemplar. Bara den första månaden. Sedan tillkommer den naturliga svansen av försäljning då det är ett co-op-spel och folk vill gärna spela med sina kompisar, kostnadseffektiv marknadsföring via sociala medier och framförallt Twitch som snittade 100 miljoner unika tittare i månaden under 2014. Plus Starbreeze’ bevisat fungerande pulsstrategi: pulsAtt försäljningen av OTWD når 6 miljoner exemplar det första året är därmed långt från omöjligt.

Försäljningspriset bör hamna någonstans runt $50 i snitt vilket är normalt för en AAA-produktion, att jämföra med exempelvis dessa spel (från Steam/Origin):

  • GTA V = $59,99
  • Dying Light = $49,99
  • Far Cry 4 = $59,99
  • Call of Duty: Advanced Warfare = $59,99
  • Evolve = $49,99
  • Battlefield: Hardline = $54,99

Dollarkursen ligger i nuläget på runt 8,3 SEK men jag räknar in en starkare krona som säkerhetsmarginal och räknar på 7,20 kr per dollar under försäljningsperioden.

505 Games tar förmodligen hälften av intäkterna från konsolförsäljningen när momsen är dragen, återförsäljaren och Skybound har fått sitt, vilket innebär att Starbreeze andel uppgår till 25 % (15 % moms, sedan 30 % till återförsäljaren, 15 % till Skybound och sedan delar Starbreeze och 505 på resten). På PC har Starbreeze som ambition att förlägga själva, vilket innebär att intäkterna istället uppgår till 50 % av försäljningen. För enkelhetens skull räknar jag på 50/50 i försäljning på PC/konsol, vilket innebär att Starbreeze i snitt får 37,5 % av försäljningen som intäkt.

6 miljoner sålda exemplar * Försäljningspris på $50 * Dollarkurs på 7,20 * 37,5 % av försäljningen = 810 Mkr till Starbreeze enbart för det första årets försäljning av OTWD

Till detta kan vi lägga till:

  • +12 Mkr för den sista betalningen för OTWD-distributionsavtalet med 505
  • +32 Mkr för de två sista kvartalen av avtalet med 505 gällande Payday 2
  • Försäljning av Payday 2 (PC+Crimewave) samt eventuella DLC’s
  • Försäljning av Geminose med tillbehör
  • Möjliga intäkter från försäljning av RAID: World War II (om det släpps under denna period)

OTWD känslighetsanalys:

otwdkanslighetsanalys

Tabellen visar alltså skillnaden i Starbreeze’ intäkter (37,5 % av den totala försäljningen) av enbart för OTWD under det första året efter release, där priset per spel är satt till $50.

Aktien & värdering:

Starbreeze AB är noterade på First North sedan 28:e maj 2014 då man bytte lista från Aktietorget, men har en uttalad ambition att på sikt ta klivet in i finrummet på NASDAQ OMX Small/Mid Cap.

Med prognostiserade intäkter på över 900 Mkr (exkl. Geminose) och en prognostiserad kostnadsmassa på 226 Mkr ger detta en EBIT på 674+ Mkr. Dra av 22 % bolagsskatt så har vi ett nettoresultat på 526 Mkr. Efter apportemissionen för att förvärva spelmotorn Valhalla uppgår antal aktier till 148,3 miljoner. Jag utgår ifrån att vi får se ytterligare utspädning fram till Q1 2017/2018 på grund av ytterligare förvärv samt personaloptioner, säg +10 % av dagens aktiestock vilket skulle innebära att det finns 163,1 miljoner aktier i slutet av september 2017 och därmed en VPA på 3,55 kr och ett P/E på 6,2 baserat på dagens 22 kr/aktie.

Efter införandet av A/B-aktier får man givetvis räkna om och antalet aktier blir i detta fall 222,4 miljoner aktier ”idag”, 244,7 miljoner aktier efter min teoretiska utspädning på 10 % och en VPA på 2,36 kr. P/E är givetvis oförändrat.

Övriga triggers:

Värdering:

Med löpande intäkter från fyra titlar (Geminose, OTWD, Payday samt eventuellt RAID), DLC’s och STORM på gång och förmodligen nya planerade titlar och förläggaruppdrag anser jag det rimligt att Starbreeze handlas till P/E 20 vilket även är normalt för de större aktörerna i branschen.

P/E 20 på VPA 3,55 innebär ett pris per aktie på runt 71 kr (eller 47 kr efter införande av A/B-struktur) ett år efter release av OTWD, dvs i slutet av Q1 2017/2018. Jämfört med dagens kurs på 22 kr anser jag att aktien fortsatt är klart köpvärd.

8 thoughts on “Analys av Starbreeze

  1. Det vore mycket intressant att inkludera StarVR i kommande analys. Till en början var jag skeptisk till satsningen, men jag tror uppsidan är enorm om det går vägen. Om samtliga projekt som nu bedrivs på starbreeze blir lyckade så kan bolaget bli en stor koncern. Realistiskt så borde något dock gå sämre… eller?

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s